在这个系列里，我们会覆盖国内各大新经济领域及代表性公司，你至少会了解到这个赛道的生意经、新技术的落地、未来的发展趋势等等。

　　我们希望通过这个系列，帮助创始人和团队负责人用最短的时间，快速学习不同行业、细分领域中最有价值的股权知识。

　　本文选择的是教育行业，并对2018年相关数据进行统计分析，以挖掘教育产业价值。

　　2018上半年，DaDa、VIPKID、新东方在线等教育独角兽，不断刷新全球教育公司的融资记录，教育行业因此也被贴上“抗周期”的标签。

　　然而，从2018下半年开始，教育上市公司的股价开始集体暴跌，一级市场的投融资金额和交易数也大幅缩水，接连出现暴雷、数据造假、刷单门、黑公关等负面事件。

　　资本冷热、环境松紧都是一时的，预测市场和增速的第一准则是需求。寒冬大环境下，资本市场趋于冷静，但教育需求依旧强劲。

　　2018年是教育行业跌宕起伏的一年，也是其他教育细分赛道受到资本热捧的一年。

　　作为抗周期的教育行业，即使受到市场和政策因素的影响，K12教育的融资数量有所下滑，但STEAM教育逆势而起。

　　经过近几年的市场教育，国人的教育需求有了刚性提升，在三四线城市的供给上，还有很大的增长空间。

　　据公开数据显示，受资本寒冬影响，2018年教育行业的融资数总计629起，较2017年减少167起。

　　之前动辄天使轮、A轮就几千万的融资，2018下半年除了头部公司外，公开宣布的融资金额，大多回到了数百万到千万级区间内。

　　在全部融资事件中，共有37家公司获得了两次以上的融资，A轮公司占比62.8%，B轮公司占比22.9%，C轮公司占比8.6%，D轮公司占比5.7%。

　　其中，融资次数最多的是一家教学系统研发商：园钉，仅在2018年就完成了4次融资。

　　从2018年总体来看，初创期的教育公司仍然备受青睐，天使轮、A轮阶段的公司占比分别为32.6%、38%。

　　但是，2018下半年以来，盈利难题拖垮了一大批中小公司，资本被迫向头部流动。

　　明星公司加速成长，中小机构融资维艰，风口型投机公司接连暴雷，看似大量热钱流向抗周期的教育行业，实则锁死A轮后重金加仓。

　　相比之下，中后期公司融资数急剧减少，或身陷融资困境，或扎堆奔赴港股，寻求快速上岸。

　　2019年3月15日公布的《外商投资法》，虽然搁置了对 VIE 架构合法性和监管的问题，但对民办教育行业进行了监管试点。

　　在《2015年征求意见稿》发布后，民办教育行业的一些法律法规也开始采用“协议控制”（即 VIE 架构）的概念，体现了将 VIE 纳入监管的倾向。

　　2018年11月7日，中共中央、国务院发布改革意见，明确规定“社会资本不得通过 VIE 架构的方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园。”

　　2018年8月10日，司法部发布“送审稿”，明确规定“集团化办学企业不得通过 VIE 架构的方式控制非营利性民办学校，并建立利益关联方交易的信息披露制度。”

　　2018年的众多新规，进一步加强了对 K12 的监管，营利性及非营利性均有所限制，教育资产证券化的可能性也受到一定影响。

　　从教育行业 VIE 的监管来看，如果实施效果符合立法预期，未来还可能推广到其他行业或领域。

　　其中，美股的商德、港股的华图、A股的中公等等，都是职业教育资产证券化的典型例子。

　　原因在于，大部分职业教育公司都登记为连锁机构，本质上是一个含有股份制的工商机构，具有清晰的审计路径，资产证券化路径更加清晰。

　　当然，也有一些职业教育公司早期登记为民办非企业，那就需要把民办非企业主体剥离掉，把业务主体转移到工商执照的公司里面。

　　另外，也可以参考 VIE 架构，在外面设立一个管理咨询公司，承担学校的具体业务，但是不把学校办学的一些主体放在里面，以防政策风险。

　　数据表明，教育行业一级市场仍将是投资人关注的重点。现在，每一支主流基金都设专人看教育赛道，还有一些基金专门设立了教育基金。

　　同时，相当一部分 VC 历经过去几年的积累，已经积聚了可观的项目数和资产规模，在教育行业上开始越来越多地往后期走。

　　例如，经纬投出的几个教育独角兽：尚德、VIPKID、猿辅导、百词斩，都是A轮以前进入的项目，但经纬在后期多次跟进，已经超出一般 VC 的射程，说明资本对教育行业的看重。

　　事实上，虽然教育行业仍然存在一定泡沫，但由于 VC 可以通过“隔轮退”的方式稀释投后风险，早期优质项目依然可以实现融资。

　　值得注意的是，在以上统计的所有融资交易事件中，战略投资占比高达10.7%。

　　2018年，各大产业基金纷纷布局教育行业。作为教育行业的双巨头，新东方、好未来在细分领域上也参与了多次战略投资。

　　2018年，好未来在哒哒英语、极课大数据的C轮中战略入股，在战略部署上提前入局下沉市场。

　　2018年底，好未来的产业基金正式浮出水面并公开募资。资本寒冬之下，一级市场的估值回归理性，对大公司来说是一个很好的投资并购时机。

　　2019年2月，高瓴资本向好未来注入5亿美元股权投资。由于好未来在今年战投并购的可能性在增加，该笔融资可能用于提前储备资金。

　　毕竟，目前跑出来的教育公司，估值都不低，要想获取一定比例并实现战略目标，需要的投资额肯定不低。

　　过去几年，教育行业因为有加盟费、分期付款、预收学费和融资四大杠杆的支撑，发展速度超出了人们的想象。但是，高杠杆也造成了很多乱象，慢教育与快杠杆之间开始出现冲突。

　　2018下半年以来，由于政策收紧和资本趋冷，加盟资金收集、分期机构合作的热度已经收缩，而预收费可能是2019年受影响最大的部分。

　　随着行业迎来“去杠杆”过程，融资变得至关重要，懂得寻找优质机构加持的创业公司，将获得前所未有的竞争优势。

　　目前，活跃在私募股权投资市场的投资，主要分为战略投资和财务投资。对于中小教育公司来说，需要充分了解二者的区别，慎重选择。

　　战略投资者，通常不仅着眼于短期的财务回报，还非常看重长期战略目标，投资期限比财务投资者更长，正常情况下会持续跟进。

　　如果希望在获取资金的同时，还能获得技术、生源等方面的支持，可以考虑接受战略投资。

　　但是，出于战略层面的考虑，战略投资者对目标公司的控制权更高，会介入董事会和公司的日常经营管理，以完成战略收购的目标。如果最终收购不成，还可能成为一个潜在竞争者。

　　也就是说，如果教育公司过于追求融资额，让资本在董事会中拥有过大的话语权，将会有越来越多的力量左右公司的发展，很难保持独立性。

　　相反，多数财务投资者除了参与公司重大事项的决策外，一般不参与公司的日常经营管理，也不会成为潜在的竞争者。在投资完成后，财务投资者就很难对被投公司实现控制。

　　早期的财务投资者，往往会通过“隔轮退”的方式提前套现一部分，中后期投资者则主要以上市为退出途径。

　　为了实现顺利退出，在选择投资对象时，他们会考察公司未来3～5年的业绩能否达到上市要求，其股权结构适合在哪个市场上市等等。

　　如果希望保持其独立性，那么可以考虑接受财务投资，但公司的业绩数据、股权架构等，也是财务投资者的考虑重点。

　　时隔20天后，浑水公司发布了做空报告的第二部分，但好未来的股价反弹很快，未受大幅震荡。

　　出现这种反常现象，原因之一是好未来有大量学生家长和员工持股，大多属于“信仰投资者”。

　　此类投资者不会去考虑市盈率，只要他们看到公司正在变好，就会持续地持有股票。

　　为此，2018年10月24日，经好未来董事会授权，公司将在未来12个月内回购价值1亿美元的普通股。

　　值得注意的是，在二级市场回购股权，一是注销并减少公司总股本，二是用于实施股权激励，两者都是回馈股东的方式。

　　因此，要想实现稳定发展，教育公司除了打造口碑和品牌，还要管理好股东的预期。

　　教育公司亏损的很大一部分原因，是一开始大家都热衷于烧钱抢占市场，不断在师资、推广上铺开投入。

　　但是，与互联网行业不同，教育作为社会基础设施，难以一家独大，就连教育双巨头新东方和好未来之间的竞争都显得过于温和。

　　随着行业发展进入深水区，不少头部公司的亏损已经在收窄，包括51talk、尚德等，近几年的亏损额环比均有所下降。

　　虽然各个公司的收窄幅度不同，但教育行业亏损收窄是一个普遍趋势。教育公司从过度融资、过于追求扩张速度，转变为更稳健，更关注产品和服务本身。

　　在营收不断上升的背景下，亏损不断收窄，说明教育行业正在改善，从一个纯 to VC 的赛道，回归教育本质。

　　在新形势下，教育行业所需的人才更加多元，投资人对那些拥有优秀团队的公司抱有更多耐心。

　　为了保住现金流并保持核心竞争力，教育公司在减员增效的同时，还要注意留住核心人才。

　　但是，每一位教师的可授课量存在上限，教育公司需要不断增加教师薪资的支出，以获取更多优质的师资。

　　例如，在线英语培训头部公司的主要师资是北美外教，如VIPKID；而中小公司为了控制成本，主要的师资则是东南亚外教，如51talk。

　　又比如，线下教育公司的教师主体为全职教师，线上教育公司的教师主体则为兼职教师。

　　作为从老牌线下教育巨头新东方衍生出来的在线教育机构新东方在线，其全职教师 vs. 兼职教师比为 1 : 15 ，而新东方的全职教师 vs. 兼职教师比为 2.5 : 1 左右。

　　如果不对师资进行筛选，在用人成本高昂的当下，必定加重教育公司的运营负担。

　　一个创业公司要想成功，一定会伴随一件事，那就是推动了新的社会分工，并形成新的职业。

　　如今，多维度、大量级的数据采集和更智能的数据处理方法，将有利于解决教育行业边际成本高、难以标准化和规模化的问题。

　　另外，5G 商用之后，将会极大地解放分发场景，有助于教育资源的精准触达。

　　据公开资料显示，英语流利说在 AI 技术的研发投入上，长期比教师薪资的投入高。

　　其中，2018年2个多亿的收入，26%烧在研发上，4%烧在师资中，其教师薪资还远低于其他在线英语培训机构，可见 AI 的优势之大。

　　底层的技术创新才能迎来行业发展新机会，“教育+AI”是一个重要趋势，而相关的技术人才，也将成为教育行业玩家争夺的香饽饽。

　　这时，一支强大的市场销售团队，可以在 5G 等新技术大规模普及前，大大降低教育公司的启动难度，并加快其发展速度。

　　如何在市场上争夺以上三类人群？那就要针对不同人群，制定与之相匹配的股权薪酬配比，并通过股权激励实现竞业限制。

　　在教育行业中，师资是每家公司的重重之中，优质教师的离职也是各家苦恼的问题。

　　这些离职教师，不论是出去自主创业还是加入竞争对手，都会增加同业竞争的风险。

　　为了留住优质教师，同时降低教师薪资对公司现金流的压力，可以考虑用股权激励作为“花钱留人”的替代方案，在寒冬下稳步发展。

　　需要注意是，在线教育教师的收益主要通过授课难度、学生评价来决定，因此股权薪酬配比还要以每个公司的具体情况来定，不能一概而论。

　　如果公司希望招揽核心技术骨干，尤其是 AI 技术人才，则需要支付高额对价，这往往会超出初创公司的预期。

　　但是，如果技术团队的工作能给公司带来极大的价值，或者该项技术的准入门槛非常高，那也要与公司进行绑定。

　　因此，在确定授予数量时，应充分考虑技术团队的工作能力、价值贡献、不可替代性等因素，最后再确定授予数量。

　　与教师、技术人员相比，市场销售属于流动性更大的人群，主要通过绩效奖金激励其多获客，而不需要发股权。

　　在教育行业，各个教育公司比拼的主要在业务层面，是人才之间的竞争。除了核心高管外，以上三类员工的流动性其实非常大。

　　在劳动法中，竞业限制的人员限于高级管理人员、高级技术人员及其他负有保密义务的人员。但是，并非所有员工都适用竞业限制。

　　譬如，一些优秀的技术骨干，其并非高级技术人员，要想在劳动合同外，要求他单独签署一份竞业限制合同，可能性不大。

　　在司法实践中，虽然竞业限制被规定在劳动法中，属于劳动关系中特有的义务，但也可以类推适用于特定的民事合同，如《期权授予协议》。

　　如果员工需要付费购买，那也可以和员工协商，将购股费用替换成竞业限制条款，以此获得最长两年的人才绑定期。

　　综观教育巨头的发展历程，教育行业 B2C 的发展趋势，是建立在加盟连锁基础上的。

　　1993年新东方创立，10年内完成了英语培训的全国连锁；2003年好未来前身创立，10年内完成了K12全科领域的全国连锁。

　　此前很长一段时间，加盟连锁让教育资源得到普及，同时也造就了一批明星公司。但自2018下半年以来，这一模式接连受到从严监管。

　　2018年8月10日，司法部出台了“送审稿”文件，禁止集团化办学企业和机构通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校，直接触发了8月13日港股教育板块的“黑色星期一”。

　　2018年发布的众多新规，进一步抬高了教育行业的门槛，教育公司想要继续推进扩张，实现深度校企合作，则需要对加盟制度进行改良升级。

　　目前，线下教育主要覆盖核心城市和一线城市，对于规模大且分散的地方市场，直营、连锁仍未渗透，亟需新的连锁形式满足教育需求。

　　从线下连锁的角度来看，在快速扩张和有效管理的权衡上，股权合伙式的“城市合伙人”是一个值得尝试的方向。

　　股权合伙式的“城市合伙人”，将从加盟连锁制的分散式管理，转变为合伙制的集中式管理。

　　这样一来，由于双方的利益实现了捆绑，每个城市合伙人都能像一个公司的CEO一样，为公司尽心尽力，母公司和加盟商之间的“代理两难”问题也得到了解决。

　　打造标杆学校，提高B端市占率，将是很多创业公司的战略重心，而股权合伙式的“城市合伙人”将成为一个新的连锁形式。

　　2019年3月6日，一张关于沪江教育科技因对赌上市协议失败、大面积裁员的截图在网络上刷屏。

　　据媒体报道，沪江教育在多轮融资中签订了对赌协议，如未能在2018年底前完成上市，则需要回购投资人持有的股份，沪江正是为此减员增效。

　　对赌失败传言下的沪江，某种程度上是整个教育行业的缩影。资本带来了繁荣，也带来了泡沫，教育创业公司需要着重注意对赌条款的设置。

　　对赌机制在国外资本市场并不常见，但在中国基本成为标配，几乎每一份早期的投资协议中都会存在。

　　融资过程中，很多教育公司觉得拿钱就好，但股权回购往往是溢价，对价是非常高昂的，如果不注意条款细节，后期可能会产生很大成本。

　　一般而言，对赌协议是以公司的实控人、创始人为主体签订。为了对冲对赌风险，在设定对赌条款时，建议同时以公司和创始人作为对赌主体。

　　在对赌的同时，往往还会伴有“领售权”条款，即如果公司不能完成对赌要求，又无法按照对赌协议回购投资人的股权，投资人有权将创始人和自己的股权一并对外转让。

　　因此，对于教育创业公司来说，综合分析现阶段的发展状况，设定有把握的对赌条款，是维护自身利益的关键。

　　除此之外，创始人还要对整个行业的发展趋势、竞争对手、产业链条等有良好的把握，这样才能在谈判中掌握主动。

　　当然，如果创始人的融资与法律经验不足，则应该聘请财务顾问或法律顾问进行借力。

　　创业失败的原因有千万种，对赌协议也不能背所有的锅，创始人要遵守契约精神，认真履行对赌协议，避免控制权丢失和高额回购成本。

　　例如，沪江的员工大致在2000人左右，如果未细作考虑，大手一挥就裁掉大几百员工，其实有很大风险。

　　裁员不止是为了缩减成本，更是公司的一种战略选择，稍有处理不慎，就会产生“多米诺骨牌式”的负面影响。

　　以现在的裁员形势来看，控制经济成本、组织结构优化调整，已经成为了很多互联网公司变相裁员的理由，我们将之称为“经济性裁员”。

　　经济性裁员，通常是指裁减20人以上，或者裁减虽然不足20人但占员工总数10%以上的情况。这种裁员方式看似方便，其实隐含着很大风险。

　　在法律上，公司进行经济性裁员，除了仅限于特定情形，还要提前30天向全部员工或者工会说明情况、听取意见，然后向劳动行政部门报告，最后才能裁员。

　　也就是说，经济性裁员有非常严格的规定，如果裁员方式不合规，就是违法解除劳动关系，需要支付相应的赔偿金。由于涉及人数众多，也很容易引起群体性纠纷。

　　从合规角度来看，在没有专业人士辅助的情况下，尽量不要采用经济性裁员的方式。

　　如果公司不得不在特定时间内裁掉多个员工，建议与员工分别协商解除，或者通过建立淘汰制度，让末位员工自然淘汰。

　　例如，通过收紧管理，KPI考核的方式，或者在内部吐露对形势不乐观的担忧，或多或少会有劝退的效果。

　　针对员工股权回收的问题，可以考虑设置岗位期权，员工离职后自动失效，避免出现离职员工带走股权的情形。

　　当然，这些方法会花费更多的时间，但也可以降低风险，让公司平稳度过这个特殊时期。

　　在易参服务的多家教育公司中，其中就包括之前提到的明星公司园钉、海风教育，以及SummerDreamLab、三节课、学吧课堂、作文纸条等A轮前后的公司。

　　这些快速发展的教育公司，都有很强的股权风险意识。其中，园钉就是一个典型案例。

　　园钉是一款基于微信服务号的教师沟通工具，在2018年先后完成了由喜马拉雅、金沙江创投、险峰长青、昆仲资本等机构参与的 4 轮融资。

　　园钉创始人兼CEO王旭认为，完成A轮融资后，公司进入了一个全新阶段，应该趁这个机会，早日把公司发展的战利品，分享给一直以来和公司并肩作战的伙伴们。

　　机缘巧合下，园钉结识了易参，并选购了包括中文股权激励制度、期权池规划、定量测算、价格测算、员工宣讲、inX 股权管理系统在内的全套股权服务。

　　2018年10月31日，我们去往成都的园钉总部，参与园钉员工股权激励大会并进行员工权益宣讲，为员工普及了股权激励的知识、举例说明收益空间、解答员工疑惑，员工的体验和反馈非常好。

　　为了提高员工的价值感，园钉还使用 inX 股权管理系统发放期权，让员工直接在系统上接收、签署和实时查看自己的权益，同时也方便以后对庞大的公司资产数据进行管理。

　　除了使用我们的服务，园钉还向我们提出了很多产品改进的建议，其中就包括：让员工实时查看自己手中权益所对应的现金价值。

　　为此，我们听取了这个需求，很快就在系统上线了这一功能，这样园钉的小伙伴们就可以像管理理财产品一样，在系统上实时查看自己的权益。

　　作为园钉的股权服务商，我们认为，园钉创始人愿意与员工分享公司发展红利的初心，将会驱动员工与公司的战略和价值长期一致。

　　我们认为，这与教育行业各细分赛道的发展息息相关，其中之一就是教育信息化。

　　科技对教育的渗透，一定是由轻到重的。轻的领域，是在线教育，重的领域，就是教育信息化。

　　2018年3月，教育部颁发教育信息化和网络安全的通知；4月，“三全两高一大”的方案被提上日程。

　　搭乘政策红利，to B 迎来新机会，教育信息化项目接连获得过亿大额融资。

　　从去年开始，教育巨头好未来的整体业务战略明显转向了2B，为公立学校提供中文分级阅读工具的考拉阅读，也已陆续建立千校合作，越来越多的公司选择直接将产品输送到学校。

　　单从功能上看，园钉似乎与市面上某些教育信息化产品有相似之处，但从使用门槛来看，教育信息化产品的购买和使用决策，多把控在教育局和校长手里，项目进校谈判周期长、难度大。

　　绝大多数 to B 教育产品的采购者和使用者是两个群体，往往会出现“买而不用”的情况。

　　园钉就是看到了这种购买者和使用者的割裂，所以直接服务于老师，用免费易操作的工具解决老师在通知、作业、成绩统计这类最高频关键的痛点，从而规避了产品无效服务的风险。

　　但应该现实地看到，教育信息化成本高昂，仍处于资本运作的初级阶段。教育信息化是个非常大的系统工程，不可能一步到位。

　　3.充分发挥加盟连锁和城市合伙人的优势，抢占更多学校、尤其是各区域的标杆学校，提高B端市占率；

　　4.打磨出品质更高、复用率更高的产品，降低边际成本，发挥SaaS产品的效率优势。

　　资本炼金之后，在越来越规范的市场环境中，一个 to VC 的教育创业时代即将落下帷幕，一个回归教育本质的教育创投新时代即将开始。

　　未来，越来越多的教育公司会深耕于教育行业的各个细分领域，真正有社会、产品、技术价值的教育公司，将会最终脱颖而出。

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