原标题：【经济研究】基于微观主体内生互动视角的货币政策效应研究——来自上市公司担保圈的证据

　　传统货币政策效应的研究以代表性厂商假设为基础，忽视了企业之间内生互动产生的网络对最终效果的影响。本文以担保圈为例，基于企业之间内生互动的网络视角研究货币政策对实体经济的影响。结果发现，货币政策对处在担保圈内的企业影响更大，表明内生互动会放大货币政策的效果。内生互动强化货币政策效果主要集中在那些有高风险企业参与的担保圈当中。企业在担保圈中的节点位置越重要，货币政策对担保圈内企业投资的影响越强。担保圈内公司具有时变特征的传染效应以及更强的顺周期杠杆特征是内生互动强化货币政策效果的传导渠道。本文的研究结果表明，在货币政策传导过程中，微观主体内生互动产生的网络扮演了不可忽视的角色。货币政策的实施应当充分考虑所在地区微观企业之间的内生互动问题，防止决策出现偏误。

　　众所周知，宏观经济政策对实体经济施加影响最终要作用于微观主体的企业层面，相应地，实证研究开始由宏观层面转向微观层面。然而，关于货币政策效应的研究大都建立在“代表性厂商”假设之下，抽象掉了微观个体之间的紧密关联，进而忽略了企业之间的内生互动机制。在这一假设下，企业成为一个个毫无关系的“孤岛”，货币政策对实体经济的影响变成了单个企业对宏观经济政策的响应。但是，企业间紧密而复杂的联系是现代金融经济高度发达的典型特征，各个企业之间通常存在着显性或者隐性的内生互动机制。已有研究表明，内生互动广泛存在于企业间借贷关系、担保关系和知识外溢等关系模式中，并且对企业绩效和行为产生了显著影响。

　　微观企业间的内生互动是否会影响货币政策效果呢？其背后的传导机制是怎样的呢？这对货币政策研究以及政策制定有何启示？本文基于特定的企业关系网络——担保圈问题，研究网络视角下货币政策对实体经济的影响。

　　微观主体之间的内生互动机制广泛存在并且具有宏观层面和微观层面的影响力，那么货币政策效果是否会受到内生互动机制的影响呢？本文以中国背景下特殊的互动机制——担保圈为例，考察内生互动对货币政策效果的影响。所谓担保圈，是指企业之间以信用担保关系为链条相互连接形成的网络组织。由于特殊的转型背景和市场条件，在中国担保圈现象已经成为一种典型的内生互动机制。担保圈容易识别并且方便测度，这为本文实证检验内生互动网络情境下的货币政策效应提供了很好的样本。

　　货币政策对实体经济的影响最直接地体现在其对企业投资水平的影响，所以本文重点关注内生互动如何影响货币政策与企业投资之间的关系。由于企业间的互动机制，担保圈内企业的风险不仅来自于宏观经济造成的冲击，还在于企业间传染引发的连锁反应以及内生互动情况下顺周期的杠杆效应，所以担保圈会通过两种渠道影响货币政策效应。

　　第一，传染效应。Gatti et al.(2009)认为，内生互动情况下企业风险的传染效应是内生互动放大经济周期性波动的重要机制。与其他企业间内生互动机制一样，担保圈具有典型的传染特征。一家企业的违约会对企业的担保方和被担保方产生影响，这种影响会进一步扩散至后者的担保方和被担保方，最终导致圈内所有企业受到冲击。货币政策紧缩时期，担保圈会变得更加脆弱，担保圈内的公司投资水平会受到更为严重的负面影响。

　　第二，顺周期杠杆效应。在信贷市场面临信息不对称的情况下，企业净值与自身负债率之间存在正反馈机制，企业杠杆呈现顺周期效应。具体地，净值的增加会提高企业融资能力，融资能力的增加又反过来提高企业净值。当负面冲击来临时，企业净值下降，这会降低企业的外部融资能力，外部融资能力的下降又反过来降低净值。而担保圈的存在意味着企业间的内生互动会强化杠杆的顺周期性，这是因为内生互动使得企业净值的增加不仅会提高自身的负债率，也会通过互动网络强化其他企业的融资能力。担保圈内企业更强的顺周期性杠杆效应会使这些企业的投资水平更易受到货币政策的影响。

　　研究假设：相对于未加入担保圈的公司，担保圈内的公司投资受到货币政策的影响更大。

　　数据：担保信息自于Wind数据库。其他数据，包括财务数据和治理数据，均来自CCER色诺芬经济金融数据库。

　　解释变量：是否加入担保圈Circle（指3家以上的上市公司通过担保链条链接起来的组织）、货币政策代理变量MP（一是通过设置货币政策紧缩区间虚拟变量的方法进行分析；二是以银行间同业拆借利率为基础生成价格型货币政策代理变量。）以及两者的交叉项（如果交叉项的回归结果显著为负，说明相对于未加入担保圈的公司，加入担保圈的公司新增投资受到货币政策的影响更大。）

　　其中，被解释变量Invest为公司t年新增投资，主要解释变量包括是否加入担保圈Circle、货币政策代理变量MP以及两者的交叉项Circle×MP，控制变量包括总资产的自然对数Asset、账面资产负债率Debt、现金流Cashflow、现金持有水平Cash、托宾Q、销售收入增长率Growth、前五大股东持股比例CR5、是否国有State、行业虚拟变量Industrydummy。

　　第一，相对于没有处在担保圈的公司而言，担保圈中企业新增投资水平受到货币政策的影响更大，即内生互动会放大货币政策对微观企业及实体经济的影响。

　　第二，货币政策对于存在内生互动企业（即担保圈企业）可以产生两种效应：共同冲击效应和风险传染效应。担保圈放大货币政策效果主要来自于第二种效应，即圈内企业互相传染以及随之而来的去杠杆化过程。因此，内生互动强化货币政策效果的作用主要集中在那些有高风险公司参与的担保圈中。

　　第三，网络拓扑结构能够影响货币政策的效果，企业在担保圈中的节点位置越重要，加入担保圈对货币政策的影响越大。

　　第四，从具体机制上看，紧缩时期更为严重的传染问题以及内生互动对顺周期杠杆的放大作用是内生互动放大货币政策效果的传导机制。

　　第一，丰富了货币政策传导渠道的相关研究，将内生互动纳入到货币政策传导机制的研究之中，证实了这种互动机制对货币政策的放大作用。

　　第二，从实证上验证了内生互动对实体经济的重要作用，为网络视角下的金融加速器理论提供了经验支持。

　　第三，厘清了内生互动影响货币政策效果以及实体经济的内在机理。本文基于企业间担保关系数据，从传染效应和顺周期杠杆效应两个角度对内生互动影响货币政策效果的内在机理进行探讨，对于进一步发展内生互动下的宏观经济周期模型具有启发意义。

　　货币政策的实施不仅仅是宏观层面的调控，也需要关注企业微观层面的互动情况。地方金融管理部门应该强化企业担保圈等内生互动情况的监督和检查，防止货币政策效果出现偏误。此外，由于内生互动情况下货币政策能够产生更强的效果，宏观经济的波动会随之加大，这将对金融中介的稳健运行产生显著影响。因此，金融监管部门在宏观审慎监管以及逆周期资本缓冲等方面应该充分考虑借款企业之间内生互动的强度，避免商业银行缓冲资本的不足。

　　刘海明、曹廷求，2016：《基于微观主体内生互动视角的货币政策效应研究——来自上市公司担保圈的证据》，《经济研究》第5期。

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